Joys of Compounding

민감도 분석(Sensitivity Analysis)_Intuit

기업의 수익성을 분석할 때 하나의 숫자는 매우 강한 인상을 준다.예를 들어 Intuit의 FY2026 지속가능 RNOA가 23.3%라고 하자.23.3%는 높은 수익성이다.하지만 가치투자자가 여기서 멈춰서는 안 된다.RNOA는 여러 회계 숫자와 가정의 결합으로 만들어진 결과다.RNOA = PM × ATO따라서 영업이익률이나 자산회전율에 대한 판단이 달라지면 RNOA도 달라진다.또한 연구개발비처럼 회계상 비용으로 처리되지만 경제적으로는 미래를 위한 투자에 가까운 항목을 어떻게 처리하느냐에 따라서도 RNOA는 달라질 수 있다. 이처럼 핵심 가정을 바꾸었을 때 결과가 얼마나 달라지는지를 보는 것이 민감도 분석(Sensitivity Analysis)이다.Intuit의 실제 RNOA는 최근 크게 상승했다Intuit..

United Parcel Service (UPS)

이 글은 2026년 9월 26일 기준 United Parcel Service, Inc. 의 validated Initial Analysis를 바탕으로 작성했다. UPS를 단순히 택배 물량이 성장하는 회사로 보면 현재의 변화를 이해하기 어렵다. 지금 UPS가 겪고 있는 핵심 변화는 오히려 반대다. 저수익 Amazon 물량을 의도적으로 줄이고, 이에 맞춰 미국 네트워크를 재설계하면서 더 적은 물량으로도 충분한 수익성을 유지할 수 있는 구조를 만들고 있다. 따라서 UPS 분석은 매출이나 택배 물량이 얼마나 빨리 성장하느냐가 아니라물량이 줄어든 뒤에도 네트워크가 투입된 자본보다 충분히 높은 이익을 만들어낼 수 있는지를 봐야 한다. 1. Business ModelUPS의 사업은 크게 U.S. Domestic Pa..

RELX (RELX)

RELX PLC는 단순한 학술 출판사나 법률 데이터베이스 회사로 보기 어렵다. 현재 RELX의 핵심은 전문직 종사자와 기업이 중요한 의사결정을 내릴 때 사용하는 데이터, 분석 도구, 소프트웨어와 업무 워크플로를 제공하는 데 있다.RELX를 분석하기 위해서는 데이터와 소프트웨어에 계속 투자하면서도 투입한 자본보다 충분히 많은 영업이익을 만들어낼 수 있는지, 그리고 AI가 확산된 이후에도 이러한 초과이익이 지속될 수 있는지를 봐야 한다. 이 글은 2026년 9월 17일 기준 validated Initial Analysis를 바탕으로 작성했다. 이후 9월 21일까지의 자사주 매입에 따른 주식 수와 시장가격 동기화가 반영됐지만, 시장가격을 보기 전에 설정한 독립적인 사업 전망은 변경되지 않았다. 9월 22일 확..

ResMed (RMD)

ResMed Inc. 는 폐쇄성 수면무호흡증(OSA)을 중심으로 CPAP·bilevel·ventilation 기기, 마스크와 소모품, 진단 장비, 환자 모니터링 소프트웨어를 공급하는 의료기기 기업이다.겉으로 보면 CPAP 기기를 판매하는 회사처럼 보이지만, 경제적 구조는 더 복합적이다. 환자가 기기를 한 번 구매하는 것으로 관계가 끝나는 것이 아니라 마스크와 액세서리를 반복적으로 교체하고, AirView와 myAir 같은 디지털 시스템이 의료진·환자·재택의료 사업자의 치료 과정에 연결된다.따라서 ResMed를 분석할 때는 단순히 수면무호흡증 시장의 성장여부가 아니라, 현재 높은 순영업자산이익률(RNOA)과 잔여영업이익(ReOI)이 경쟁 정상화, GLP-1 치료제, 제품안전 문제와 자본배분 실패 가능성 속..

PayPal Holdings (PYPL)

이 글은 2026년 9월 26일 기준 PayPal Holdings, Inc. 의 초기분석을 바탕으로 작성했다. 재무 기준일은 2026년 6월 30일이며, 가치평가 기준 시장가격은 2026년 9월 25일 종가다. 이후 발생한 공시와 뉴스는 이 글에 소급해 반영하지 않았다. PayPal을 볼 때 가장 쉬운 실수는 과거의 고성장 기업과 현재의 PayPal을 비교하는 것이다. “예전에 비해 성장이 느려졌다”, “주가가 과거 고점보다 크게 떨어졌다”는 사실만으로는 기업가치를 판단할 수 없다. 초기분석에서 더 중요하게 본 질문은 달랐다.PayPal이 이미 성숙한 결제 플랫폼이라 해도, 사업에 실제로 묶여 있는 자본보다 충분히 많은 영업이익을 계속 만들어낼 수 있는가? 그리고 그 초과이익은 경쟁 심화 속에서 얼마나 ..

영업 레버리지_Deere

고정비와 변동비이전 글에서는 영업이익률(profit margin, PM)을 매출총이익률과 R&D, SG&A 등의 비용비율로 분해했다.하지만 미래 PM을 예측하려면 한 가지를 더 알아야 한다.매출이 변할 때 비용도 같은 비율로 변하는가? 모든 비용이 매출과 함께 움직인다면 매출이 10% 증가해도 PM은 거의 변하지 않는다.그러나 현실의 기업에는 매출과 함께 변하는 변동비(variable costs)와 매출이 변해도 단기간에는 그대로 남아 있는 고정비(fixed costs)가 함께 존재한다.이 두 비용의 조합 때문에 매출의 작은 변화가 영업이익에는 훨씬 큰 변화로 증폭될 수 있다.이것이 영업 레버리지(operating leverage)다.고정비와 변동비 변화로 영업이익률이 다르게 움직인다제조업체를 단순화해 ..

세부 분석이전 글에서는 기업의 가치창 과정에 대해 알아보았다. 잔여영업이익은 순영업자산이익률과 순영업자산으로 분해할 수 있으며, 이는 다시 영업이익률과 자산회전율로 구성됨을 알 수 있었다.그리고 다시 매출총이익률, 연구개발비, 판관비와 관리비, 세금 그리고 매출채권, 재고자산, 유형자산, 영업부채 등 각 동인들을 확인했다. 2026.09.22 - [가치투자를 위한 재무제표 분석] - 영업이익률과 자산회전율_Texas Instruments 영업이익률과 자산회전율_Texas InstrumentsFirst Level Decomposition이전 글에서는 미래 수익성의 출발점으로 지속가능 순영업자산이익률(sustainable return on net operating assets, RNOA)을 소개했다.이제 질..

Sherwin-Williams는 매출이 2% 늘었는데 왜 자산회전율은 떨어졌을까이전 글에서는 순영업자산이익률(return on net operating assets, RNOA)을 PM × ATO로 분해했다. 2026.09.22 - [가치투자를 위한 재무제표 분석] - 영업이익률과 자산회전율_Texas Instruments 영업이익률과 자산회전율_Texas InstrumentsFirst Level Decomposition이전 글에서는 미래 수익성의 출발점으로 지속가능 순영업자산이익률(sustainable return on net operating assets, RNOA)을 소개했다.이제 질문은 한 단계 더 깊어진다.해당 기업의 RNOA는lemontrea.tistory.com 하지만 영업잔여이익(resid..

풀락 프라사드는 '투자, 진화를 만나다'에서 그가 운영하는 나란다 캐피탈은 특정 기업 자체보다 반복되는 성공의 패턴을 찾는고 말한다.이 생각을 재무제표 분석과 가치평가의 언어로 옮겨보면 내가 찾고 있는 기업의 모습도 꽤 명확해진다.내가 원하는 건 단순히 매출이나 이익이 성장하는 기업이 아니다.기업이 투자한 영업자본에 대해 요구수익률보다 높은 수익을 내고,그 결과 양(+)의 잔여영업이익(residual operating income, ReOI)을 만들어내며,이 상태를 오랫동안 유지할 수 있어야 한다.또 새로운 자본을 투입할 때에도 높은 자본이익률이 유지되어야 한다. 즉, 내가 찾는 것은 특정 기업명이 아니라,높은 자본이익률 → 양의 잔여이익 → 양질의 재투자 → 긴 경쟁우위 지속기간이라는 경제적 패턴이다...

Second Level Decomposition영업이익률(profit margin, PM)이 매출 1달러에서 얼마를 남기는지를 보여준다면,자산회전율(asset turnover, ATO)은 기업이 영업에 묶어둔 순자산을 얼마나 효율적으로 매출로 전환하는지를 보여준다.ATOₜ = Salesₜ / NOAₜ₋₁ 그러나 ATO 역시 하나의 결과 숫자다.왜 어떤 기업은 ATO가 높고 어떤 기업은 낮은가?이를 이해하려면 분모인 순영업자산(net operating assets, NOA)을 다시 열어봐야 한다.NOA = Operating Assets − Operating Liabilities ATO에는 두 가지 힘이 동시에 작용한다.사업을 운영하기 위해 얼마나 많은 영업자산이 필요한가,그리고 그 영업자산 중 얼마나 많은..