Joys of Compounding

조작된 이익에 과도하게 지불하는 것 방지하기_Costco

재고자산을 평가절하하면 내년 이익은 왜 더 좋아 보일까재무제표를 이용한 가치평가에는 불편한 질문이 하나 따라온다."회계 숫자 자체가 경영진의 회계처리에 의해 왜곡될 수 있다면 그 숫자를 어떻게 가치평가의 출발점으로 사용할 수 있을까?" 실제로 비용을 앞당겨 인식하거나 자산을 크게 평가절하하면 현재 이익은 나빠지지만 미래 이익은 좋아질 수 있다.그러면 미래 영업이익과 순영업자산수익률(return on net operating assets, RNOA)이 높아진다.가치투자자가 미래 이익만 보고 높은 가격을 지불한다면 이런 회계처리에 속을 수 있다. 그런데 여기서 재무상태표가 보호장치가 된다.회계처리만으로 미래 이익을 만들어내려면 그만큼 현재 장부가치도 줄어들기 때문이다. 어떤 기업의 현재 순영업자산(net o..

회계적 수익성과 위험의 관계_Amazon

Amazon의 2014년 영업이익률 0.2%높은 순영업자산수익률(return on net operating assets, RNOA)을 보면 좋은 기업이라고 생각하고,낮은 RNOA를 보면 나쁜 기업이라고 생각하기 쉽다.하지만 앞에서 살펴본 분자효과 때문에 이런 해석은 항상 맞지 않는다.특히 미래가 불확실한 투자일수록 회계는 그 지출을 자산으로 인정하지 않고 당기 비용으로 처리하는 경향이 있다. 연구개발비가 대표적이다.신약이나 새로운 소프트웨어에 10억 달러를 투자했다고 해서 미래에 반드시 10억 달러 이상의 현금이 들어온다는 보장은 없다.그래서 회계는 Cash −10, Asset +10으로 처리하기보다,Cash −10, Expense +10으로 처리할 수 있다.그러면 현재 영업이익은 감소한다. 즉 낮은 회..

회계의 분자 효과_ServiceNow

ServiceNow의 영업이익률 13.7%는 사업의 현재 수익성을 제대로 보여줄까연구개발비와 마케팅비를 즉시 비용 처리하면 순영업자산(net operating assets, NOA)이 작아진다.하지만 효과는 재무상태표에서 끝나지 않는다.미래 매출을 만들기 위한 투자를 오늘의 비용으로 처리하면 현재 영업이익(operating income)도 낮아진다.따라서 순영업자산수익률(return on net operating assets, RNOA)의 분모 NOA뿐 아니라,분자 세후 영업이익도 영향을 받는다.이것이 회계의 분자효과(numerator effect)다.미래 매출을 위한 지출을 현재 매출의 비용으로 처리하는 문제기업이 올해 제품 100을 팔아 매출 100을 만들었다고 하자.그 매출을 만들기 위해 사용한 비..

인수의 수익성_Home Depot

Home Depot의 RNOA는 왜 SRS 인수 후 급락했을까기업이 다른 회사를 인수(Acquisition)한 뒤 순영업자산수익률(return on net operating assets, RNOA)이 크게 떨어졌다고 하자.보통 다음과 같이 생각하기 쉽다.RNOA 하락→ 인수 후 수익성 악화→ 경영진이 나쁜 인수를 했다 하지만 반드시 그렇지는 않다.기업인수가 일어나면 손익계산서뿐 아니라 재무상태표의 측정기준 자체가 크게 바뀌기 때문이다.특히 인수과정에서 피인수기업의 순자산, 취득한 무형자산, 영업권(goodwill)이 인수가격을 기준으로 재무상태표에 들어온다.그 결과 순영업자산이 크게 증가하고 RNOA의 분모가 커진다.따라서 인수 전후 RNOA를 단순 비교하면 잘못된 결론에 도달할 수 있다. 인수 전과 후..

수익성 함정(Profitability trap)_Coca-Cola

Coca-Cola의 RNOA 21.8%를 10.5%로 낮춰도 기업가치는 왜 똑같을까높은 순영업자산수익률(return on net operating assets, RNOA)은 좋은 사업을 찾는 중요한 단서다.하지만 다음 명제는 성립하지 않는다.높은 RNOA = 높은 기업가치 더 위험한 해석은 이것이다.RNOA가 높으니 높은 가격을 지불해도 된다왜냐하면 우리가 관찰하는 RNOA는 경제적 수익성(economic profitability)이 아니라회계처리의 영향을 받은 회계적 수익성(accounting profitability)이기 때문이다.특히 브랜드, 연구개발, 광고 같은 투자가 재무상태표에서 사라지면 RNOA는 기계적으로 높아질 수 있다.이것이 수익성 함정(profitability trap)이다.아주 단순..

경제적 수익성과 회계적 수익성_Intuit

Intuit의 29억 달러 R&D는 비용일까 투자일까높은 순영업자산수익률(return on net operating assets, RNOA)을 기록하는 기업은 좋은 기업일 가능성이 높다.하지만 RNOA = 30%라는 숫자를 보고곧바로 “이 기업은 투자된 자본에서 경제적으로 30%를 벌고 있다”라고 결론 내리면 안 된다.RNOA는 재무제표에 기록된 세후 영업이익 / 순영업자산을 이용한 회계적 수익성(accounting profitability)이다.실제 경제적 수익성(economic profitability)과 완전히 같으려면 재무상태표가 사업에 투입된 경제적 자산을 모두 기록하고 있어야 한다. 현실에서는 그렇지 않다.특히 연구개발, 광고, 고객획득, 직원교육처럼 미래의 이익을 만들기 위한 지출 상당수가..

수익성은 재무상태표와 함께 봐야 한다_Microsoft

Microsoft의 441억 달러 선수수익이 보여주는 것기업의 가치창출을 손익계산서만으로 이해할 수 있을까?매출에서 비용을 차감하면 영업이익이 나온다.따라서 기업이 고객과 거래하면서 얼마의 가치를 만들어냈는지는 손익계산서에서 상당 부분 확인할 수 있다. 하지만 이것만으로는 부족하다.같은 영업이익을 만들어내더라도 그 사업을 어떤 재무구조로 운영하는지에 따라 가치창출은 달라질 수 있기 때문이다.Microsoft의 선수수익(unearned revenue)이 이를 잘 보여준다. Microsoft는 서비스를 제공하기 전에 돈을 받는다Microsoft는 Microsoft 365, Azure를 포함한 cloud services, volume licensing, LinkedIn subscriptions, Xbox su..

음의 순영업자산과 영업부채 레버리지_Apple

앞에서 영업부채(operating liabilities)가 기업의 순영업자산(net operating assets, NOA)을 줄이고 수익성을 레버리지 할 수 있다는 것을 살펴봤다.NOA = Operating Assets − Operating Liabilities 보통은 영업자산이 영업부채보다 많기 때문에 NOA가 양수다.그런데 영업부채가 영업자산보다 더 많아지면 어떻게 될까?Operating Liabilities > Operating Assets이면NOA Apple은 한때 바로 이런 구조를 가지고 있었다.중요한 것은 음(-)의 NOA를 재무상태가 나쁘다는 의미로 해석하면 안 된다는 점이다.경우에 따라서는 오히려 사업을 운영하는 데 자기자본이나 채무부채가 거의 필요하지 않고 고객과 공급업체가 사업자금을..

영업부채 레버리지의 기본 원리_Costco

재고보다 많은 매입채무가 수익성을 높일 수 있다순영업자산이익률(return on net operating assets, RNOA)의 중요한 특징은다른 수익성 지표와 달리 영업부채(operating liabilities)를 명시적으로 반영한다는 점이다.NOA = Operating Assets − Operating Liabilities 따라서 영업자산이 같더라도 영업부채가 많으면 기업이 직접 투자해야 하는 순영업자산은 작아진다.이것이 영업부채 레버리지(operating liability leverage, OLLEV)다. 하지만 영업부채가 많다고 무조건 좋은 것은 아니다.영업부채에도 보이지 않는 비용이 있을 수 있기 때문이다. 아주 단순한 가게 두 곳을 비교해 보자A와 B라는 두 가게가 있다고 하자.둘 다 재..

Monte Carlo Simulation과 제약조건

위험은 언제 실제 비용으로 바뀌는가Monte Carlo Simulation(몬테 카를로 시뮬레이션)은 기업가치가 어떤 확률분포를 가지는지를 보여준다.하지만 가치의 변동성이 크다는 사실만으로는 투자나 기업의 위험을 충분히 설명하기 어렵다.더 중요한 질문이 있다.그 변동이 기업이 반드시 지켜야 하는 어떤 선을 넘어설 가능성이 있는가? 기업에는 자본규제, 대출약정, 적자 여부, 부채상환능력처럼특정 기준을 위반하는 순간 비용이 급격하게 커지는 제약조건(constraint)이 존재할 수 있다.이런 기업에서는 평균적인 기업가치나 가치의 표준편차만 보는 것보다해당 제약조건을 위반할 확률을 계산하는 것이 훨씬 중요할 수 있다Simulation은 이 문제를 다루는 데 유용하다. 수천 개의 가능한 미래를 만들어 각각의 결..