Joys of Compounding

ROIC은 '제대로' 계산하면 RNOA와 같다_Texas Instruments

Texas Instruments의 ROIC는 왜 계산하는 사람마다 달라질까기업의 질을 평가할 때 가장 자주 언급되는 지표 중 하나가 투하자본이익률(return on invested capital, ROIC)​이다.ROIC = NOPAT / Invested Capital좋은 기업을 찾는 투자자라면 익숙한 지표다. 기업이 사업에 투자한 자본으로 얼마나 많은 세후 영업이익을 벌어들이는지를 측정하려는 목적이다.이 목적만 놓고 보면 순영업자산이익률(return on net operating assets, RNOA)​과 사실상 같다.RNOAₜ = 세후 영업이익ₜ / 순영업자산ₜ₋₁ 따라서 ROIC라는 지표 자체가 잘못된 것은 아니다.제대로 계산한 ROIC는 RNOA와 같은 경제적 수익률을 측정한다.문제는 실제 시장..

Monte Carlo Simulation과 의사결정의 질

Monte Carlo Simulation(몬테 카를로 시뮬레이션)을 수행하면 하나의 기대가치만 얻는 것이 아니다.수천 번 또는 수만 번의 가치평가를 반복하면서 기업가치가 어떤 범위에서 얼마나 자주 나타나는지를 하나의 분포로 확인할 수 있다. 그러나 Simulation의 장점을 단순히 “더 정교한 적정가치를 계산한다”라고 이해하면 곤란하다.오히려 중요한 장점은 두 가지다.첫째, 가치평가에 사용하는 입력변수를 더 엄격하게 검토하도록 만든다.둘째, 기업가치를 하나의 숫자가 아니라 확률분포로 표현할 수 있게 한다. 동시에 여기에는 중요한 한계가 있다.Monte Carlo Simulation을 사용한다고 해서기존 가치평가보다 기대가치가 반드시 더 정확해지는 것도 아니고, 투자자의 의사결정이 자동으로 더 좋아지는 ..

3M 사례로 보는 Monte Carlo Simulation

Monte Carlo Simulation(몬테 카를로 시뮬레이션)이 실제 가치평가에서 어떻게 사용되는지를 살펴보기 위해 3M 사례를 보자.먼저 일반적인 현금흐름할인법(Discounted Cash Flow method, DCf) 방식으로 3M을 가치평가했을 때 주당 가치가 86.95달러로 계산되었다고 하자. 이 숫자를 계산하기 위해서는 여러 가정이 필요하다.기업이 앞으로 얼마나 오랫동안 높은 성장을 유지할지, 자본이익률은 어느 수준에 머물지, 얼마나 재투자할지, 미래의 equity risk premium은 어느 정도일지, beta는 얼마인지 등을 하나씩 가정해야 한다.전통적인 가치평가에서는 각각에 하나의 예상치를 넣는다.Monte Carlo Simulation에서는 이 중 불확실성이 큰 주요 변수에 확률분..

기업분석 Q2. CEO로 영입된다면 그 기업을 어떻게 평가겠는가?

1. 질문의 목적Q2는 투자자의 자리에서 잠시 벗어나, 오늘 이 회사의 CEO로 새로 영입됐다고 가정하는 질문이다.주가가 싼지 비싼지보다 먼저 봐야 할 것은 어디에서 장기 주주가치가 만들어지고 있는지,어디에서 가치가 훼손되고 있는지,무엇을 지켜야 하고 어디에 자본과 경영자원을 집중해야 하는가이다. 이 단계에서 전략을 확정하거나 모든 문제에 답할 필요는 없다.새 CEO라면 무엇부터 확인해야 하는지를 정리해 이후 분석의 우선순위를 만드는 것이 목적이다. 2. 실제로 확인할 항목핵심 사업회사의 여러 사업 중 무엇이 실제로 이익과 현금을 만들고 장기 가치에 가장 큰 영향을 주는지 찾는다.매출이 가장 큰 사업이 반드시 가장 중요한 사업은 아니다.규모는 작아도 높은 수익성과 성장성을 가진 사업이 더 중요할 수 있고..

기업분석 Q1. 이 기업을 조사하는 데 기꺼이 시간을 낼 수 있는가?

1. 질문의 목적Q1은 좋은 기업인지, 저평가되어 있는지, 매수할 만한지를 판단하는 질문이 아니다.이 기업을 장기간 연구대상으로 삼을 것인지 결정하는 첫 번째 gate다. 기업분석에는 상당한 시간이 들어간다.사업구조, 고객, 경쟁사, 산업, 경영진, 재무제표를 이해해야 하고,이후에도 분기실적, 신제품, 규제, M&A, 자본배분 변화를 계속 추적해야 한다. 따라서 Q1에서는 다음 두 가지를 본다.이 기업을 제대로 이해하기 위해 필요한 시간을 계속 투자할 의향이 있는가.그 시간을 투자했을 때 외부 투자자로서 사업의 핵심 경제성을 충분히 이해하고 추적할 가능성이 있는가. 2. 실제로 확인할 항목연구의향사업 자체에 지속적인 관심을 가질 수 있는지 본다.주가가 많이 하락했거나 유명한 기업이라는 이유만으로는 부족하..

확률분포는 어떻게 정할까_데이터와 상관관계

Monte Carlo Simulation(몬테 카를로 시뮬레이션)의 핵심은 각 가치평가 변수에 확률분포를 부여하는 것이다.하지만 이 작업이 Simulation 과정에서 가장 어렵다.“향후 매출 성장률은 8%다”라고 숫자 하나를 제시하는 것과“매출 성장률이 어떤 확률분포를 가진다”라고 정의하는 것은 전혀 다른 문제이기 때문이다. 확률분포를 설정하는 방법은 크게 세 가지로 나눌 수 있다. 1. 과거 자료를 이용하는 방법첫 번째는 Historical Data, 과거 자료다.오랜 기간에 걸쳐 신뢰할 만한 데이터가 존재한다면 실제 과거 관측치를 이용해 미래의 확률분포를 만들 수 있다. 예를 들어 장기 국채금리의 변화가 가치평가의 중요한 변수라고 하자.1928년부터 2005년까지 매년 장기 국채금리가 얼마나 변했는..

Monte Carlo Simulation: 하나의 가치가 아니라 가치의 분포를 구한다

앞에서 살펴본 시나리오 분석과 의사결정나무는 불확실성을 몇 개의 결과로 나누어 분석하는 방법이다.예를 들어 계약이 갱신되거나 종료될 수 있고, 신약 임상시험이 성공하거나 실패할 수 있다.이런 위험은 몇 개의 구별되는 상태로 나눌 수 있기 때문에 시나리오나 의사결정나무로 표현하기가 비교적 쉽다. 하지만 현실에서 기업가치를 좌우하는 위험 대부분은 그렇게 깔끔하게 나뉘지 않는다.향후 매출 성장률이 정확히 3%, 5%, 7% 가운데 하나가 되는 것은 아니다.3.2%가 될 수도 있고 4.7%, 6.1%가 될 수도 있다.영업이익률, 시장점유율, 금리, 환율, 자본수익률 역시 수많은 값을 가질 수 있다.이처럼 가능한 결과가 연속적으로 존재하는 위험을 연속적 위험(continuous risk)이라고 한다.이런 위험을 ..

유형자산이익률은 인수기업의 수익성을 과장할 수 있다_S&P Global

S&P Global의 유형자산이익률 54%를 그대로 믿으면 안 되는 이유기업의 수익성을 계산할 때 유형자산이익률(return on tangible assets, ROTA)이라는 지표를 사용하기도 한다.정의에는 차이가 있지만 보통 유형자산(tangible assets)은 공장·설비·재고처럼 물리적 형태를 가진 자산뿐 아니라 현금과 현금성자산처럼 화폐가치가 명확한 자산까지 포함한다. 중요한 것은 무엇을 포함하느냐보다 무엇을 제외하느냐다.유형자산수익률에서는 일반적으로 영업권(goodwill)과 인수를 통해 취득한 무형자산(intangible assets)을 자산에서 제외한다. 대표적인 계산식은 다음과 같다.ROTAₜ = [Net Incomeₜ + Net Interest Expenseₜ × (1 − tax ra..

의사결정나무_위험을 두 번 계산하면 안 된다

의사결정나무(Decision Tree)는 성공과 실패의 가능성을 확률로 나누어 계산한다.그렇다면 자연스럽게 한 가지 의문이 생긴다.이미 성공과 실패 확률을 가치평가에 반영했다면 할인율에는 위험을 다시 반영하지 않아도 되는 것 아닐까? 일부 분석가는 그렇게 생각한다.의사결정나무에서는 좋은 결과와 나쁜 결과를 모두 확률가중하기 때문에 이미 위험이 조정되었고,따라서 미래 현금흐름은 무위험이자율(risk-free rate)로 할인해야 한다는 주장이다.위험조정 할인율까지 사용하면 위험을 두 번 반영하게 된다는 논리다. 하지만 일반적으로 이 주장은 맞지 않는다.핵심은 확률가중 기댓값(expected value)과 위험조정 가치(risk-adjusted value)는 같은 개념이 아니라는 것이다. 확률가중 기대값은 ..

매몰비용과 의사결정나무의 한계

신약 개발 사례에서 흥미로운 문제가 하나 발생한다.제2형 당뇨병에만 효과가 있는 것으로 판명된 경우,모든 과정을 고려한 신약 개발의 현재가치가 -9,743만 달러로 계산된다.가치가 음수인데도 기업은 개발을 계속하는 것이 합리적이라는 결과가 나온다. 처음 보면 모순처럼 보인다.가치가 음수라면 당연히 사업을 포기해야 하지 않을까?여기서 중요한 개념이 매몰비용(sunk cost)이다. 과거에 쓴 돈과 앞으로 쓸 돈은 다르다임상시험의 상당 부분을 이미 마친 시점에서는 과거의 임상비용이 이미 지출되어 있다.지금 개발을 중단하더라도 그 돈을 돌려받을 수 없다.따라서 그 시점에서의 의사결정은 처음부터 이 사업을 시작할 것인지 다시 판단하는 문제가 아니다.질문은 다음과 같이 바뀐다."지금부터 추가로 들어갈 돈과 지금부..