토드 콤스(Todd Combs)의 투자 철학

워런 버핏의 제자가 JP모건으로 떠난 이유 (그리고 우리가 배워야 할 것)

이틀 전, 저는 정말 놀라운 뉴스를 접했습니다.
토드 콤스가 버크셔 해서웨이와 GEICO를 떠나 JP모건으로 합류한다는 소식이었습니다.

조용하고 거의 금욕주의적인 투자자가 버핏이 일군 왕국을 떠난다는 사실 자체만으로도 장기적인 사고를 하는 투자자라면 잠시 멈춰 생각하게 만드는 일입니다.

CNBC에 따르면, JP모건은 그를 새로운 '보안 및 회복력 이니셔티브(Security and Resiliency Initiative)'를 이끌 적임자로 영입했으며, 국방, 항공우주, 의료, 에너지 등 분야의 직접적인 지분 투자를 모색하고 있다고 합니다.
네, 세상이 예측 불가능해질 때 중요해지는 바로 그 산업들입니다.

토드 같은 인물이 움직일 때는 단순히 헤드라인을 쫓는 것이 아닙니다. 그는 하나의 과정, 하나의 세계관, 하나의 철학을 재정립하는 것입니다.
그리고 그 철학이야말로 오늘날 기업과 투자에 대해 생각할 수 있는 가장 명확한 프레임워크 중 하나일 것입니다.

이 글에는, '증권분석(Security Analysis)' 중 그가 맡은 해설에서 발췌한 내용과 그의 실제 투자 방식을 연구하며 제가 얻은 영원불멸의 교훈들이 담겨 있습니다.
토드의 과정을 이해한다면, 왜 그가 다른 사람들이 소음에 길을 잃는 환경 속에서도 성공하는지 이해할 수 있습니다.

 

1. 이야기(Stories)가 아닌 사실(Facts)에서 시작하라

토드 철학의 첫 번째 원칙은 거의 금욕적입니다.

제대로 행해진다면, 투자는 정보 처리 방법을 배워 확률이 자신에게 유리할 때를 판단하는 것을 포함한다.
목표는 이야기가 아닌 사실에 근거하여 교육된 베팅을 하는 것이다.

 

이 문장 하나로 왜 버핏이 그를 고용했는지 설명이 됩니다.
토드는 수많은 똑똑한 분석가들을 사로잡는 함정, 즉 먼저 서사(narrative)를 설정하고 그것을 확증할 증거를 수집하는 것'을 피합니다.
그는 정반대 방향으로 움직입니다.

그의 과정은 항상 1차 자료에서 시작됩니다:
- SEC 서류연간 보고서
- 10-K, 10-Q (분기/연간 사업보고서)
- 업계 전문지(Trade journals)

절대로 다음과 같은 것에서 시작하지 않습니다:
- 경영진의 서사

- 매도(Sell-side) 리서치
- 편향된 내부자의 "채널 체크(Channel checks)"
- 컨센서스(합의) 스토리

의견은 가장 나중에.
사실이 먼저입니다.
왜냐하면 일단 이야기를 받아들이면, 무의식적으로 그것을 보호하기 시작하기 때문입니다.

 

 

2. 위대한 기업은 이야기가 아닌 경제성(Economics)을 통해 스스로를 드러낸다

토드는 분석을 세 가지 주요 범주 중 첫 번째로 나눕니다.
1. 좋은 기업을 찾아라.

'좋은' 기업은 실제로 무엇을 의미할까요? 토드에 따르면, 위대한 기업은 다음을 갖추고 있습니다:

- 넓은 해자(Wide moat)
- 낮은 자본 집약도(Low capital intensity)
- 가격 결정력(Pricing power)
- 반복적인 수익(Recurring revenues)
- 지속성(Staying power)
- 장기 성장 가능성

그리고 이러한 특성은 기업을 "골조까지 해체(down to its studs)"해 봐야만 확인할 수 있습니다.

그의 순서는 항상 정량적 분석 후 정성적 분석입니다.

a) 재무상태표(Balance sheet)부터 시작:
재무상태표는 기업이 어떻게 자금을 조달하는지, 얼마나 많은 위험을 지니고 있는지, 그리고 실제로 얼마나 취약한지를 알려줍니다.

b) 현금흐름표(Cash flow statement)가 두 번째 :
현금 흐름은 환상 없이 기업이 얼마나 많은 산소(현금)를 생산하는지 보여줍니다.

c) 손익계산서(Income statement)가 세 번째 :
기업에 유입된 1달러의 수익이 현금흐름표를 거쳐 재무상태표를 지나 최종적으로 손익계산서에 이르는 과정을 생각해 보세요.
이것이 궁극적으로 기업의 투하 자본 이익률(Return on Invested Capital, ROIC)을 도출하는 방식이며, 이는 보통 기업의 품질을 나타내는 신뢰할 수 있는 속기록입니다.

토드는 회사가 어떻게 성과를 냈는지 알고 싶어 하지 않습니다.
그는 각 단위(unit), 즉 매장, 구독자, 보험 정책, 위젯 하나하나가 어떻게 성과를 내는지 이해하고 싶어 합니다.
그것은 스프레드시트상의 현실이 아니라 사업의 현실입니다.

 

사실에서 시작하고 의견에서 시작하지 마십시오.
의견에서 시작하면, 사실이 대중적인 서사에 반하더라도 그 의견에 집착하기 매우 쉽습니다.

 

3. 위대한 경영진은 실제로 중요하다

대부분의 투자자는 경영진의 비중을 과소평가하지만, 토드는 그렇지 않습니다.

 

좋은 경영진의 중요성은 거의 보편적으로 과소평가되지만,
그것은 회사의 내재 가치를 결정하는 가장 중요한 요소 중 하나이다.
그레이엄과 도드가 말했듯이,
"부도덕한 경영진을 상쇄하기 위해 정량적인 공제를 할 수는 없다.
그러한 상황에 대처하는 유일한 방법은 그것을 피하는 것이다."

 

그는 마치 자신이 회사 전체를 인수하는 것처럼 리더십을 평가합니다.
토드는 경영진을 어떻게 판단할까요?

- 카리스마가 아닙니다.

- 인터뷰가 아닙니다.

- 투자자의 날 행사가 아닙니다.

 

 

그는 다음을 연구합니다:

- 인센티브 (위임장 설명서, proxy statement를 통해)
- 자본 배분 결정

- 레버리지 사용 여부

- CEO가 소유주처럼 행동하는지 여부

- 미래를 위한 씨앗을 심는지, 아니면 미래를 가져와 현재를 채우는지

그는 뒷조사(scuttlebutt)를 통해 더 깊이 파고듭니다.
즉, CEO와 실제로 함께 일했거나 일했던 사람들과 대화합니다.

- 그들은 정직한가?
- 그들은 팀을 해체하는가?
- 그들은 과도하게 단순화하는가?
- 그들은 현실에 직면하는가, 아니면 피하는가?

토드의 보기에는, CEO에게 제공되는 인센티브가 CEO의 말보다 성과를 더 잘 예측합니다.

 

사업을 운영하는 데 장기적인 관점이 중요하다는 것을 알지만,
종종 지나치게 단기적인 관점에 집착하게 만드는 불행한 인센티브가 있습니다.
위대한 기업의 개인 소유주는 분기별 실적, 시장 기대치 충족, 판매 채널 밀어내기, 공격적인 회계 처리 추구, 보고되는 단기 실적 개선을 위한 장기 투자 보류 등에 대해 걱정하지 않습니다.

 

4. 가격은 여전히 중요하다 (그 어느 때보다도)

훌륭한 CEO를 가진 위대한 기업이라도, 잘못된 가격에서는 여전히 나쁜 투자입니다.
이것이 바로 토드의 절제력이 드러나는 부분입니다.

그는 세 가지 가치 평가 아이디어를 고수합니다:
a) 소유주 이익(Owner earnings) > EBITDA
EBITDA, 특히 조정된 EBITDA는 토드가 불신하는 지표입니다.
그는 사업을 유지하는 데 필요한 현금 지출을 제외하고 남은 현금인 주주 이익에 중점을 둡니다.

 

b) 건전한 자본 구조
수익이 강해 보이더라도 레버리지에 의존하는 회사는 취약합니다.

 

c) 안전 마진(Margin of safety):

우리는 우리가 생각하는 것보다 훨씬 덜 알고 있다는 사실을 토드는 상기시킵니다.

 

완벽한 정보는 존재하지 않으며, 오직 신뢰 구간(confidence intervals)만 존재합니다.
이것이 바로 안전 마진이 투자에서 그토록 중요하게 작용하는 핵심 이유입니다.
당신이 알 수 있는 것은 제한적이라는 전제에서 시작한다면, 당연히 오류를 위한 여유가 필요합니다.
덜 알수록 더 큰 마진이 필요합니다.

 

오늘날 우리가 토드에게서 배울 수 있는 것

제가 가장 자주 되돌아보는 교훈들입니다:

- 사실에서 시작해서, 의견으로 끝내라.
순서를 절대로 바꾸지 마십시오.
이야기를 시작하는 순간, 당신은 이미 길을 잃은 것입니다.

- 스프레드시트는 사업의 현실이 아니다.
현금 흐름, 인센티브, 단위 경제성(unit economics)이 현실입니다.

- 경영진의 품질은 서사가 아니며, 그것은 일련의 행동이다.
인센티브 > 카리스마 > 발표

- 적절한 가격이 적절한 서사보다 더 중요하다.
좋은 기업도 잘못된 가격에서는 끔찍한 투자가 됩니다.

- 겸손은 복리로 작용한다.
당신은 모든 것을 알 수 없습니다.
하지만 그럼에도 불구하고 제대로 작동하는 프로세스를 설계할 수는 있습니다.

 

 

결론

저는 토드 콤스가 다른 투자자가 되기 위해 버크셔를 떠났다고 생각하지 않습니다.
그는 이 원칙들이 절실히 필요한 세상에서 동일한 원칙들을 표현하기 위해 떠났습니다.
그리고 이것이 핵심입니다.
위대한 투자자는 결과를 쫓지 않습니다.
위대한 투자자는 결정을 구축합니다.

불확실성, 소음, 그리고 시간을 견뎌내는 결정들을 말입니다.

 

투자자들은 불확실성과 무작위성을 헤쳐나갈 방법을 찾아야 합니다.
매일 내려지는 결정들이 있으며, 때로는 수십 년 전에 내려진 결정들이 오늘날 모든 사업과 산업의 결과에 여전히 영향을 미치고 있습니다.

 

 

이것이 토드 콤스의 철학입니다.
그리고 이 철학을 연구하기에 지금보다 더 좋은 순간은 없었습니다.

 

Ezra Crangle. How Todd Combs thinks about great business, management, valuation, and clarity in uncertain markets.