An Owner’s Manual - 버크셔 해서웨이, 1996년 6월

1996년 6월, 버크셔 해서웨이의 회장 워런 버핏은 "An Owner’s Manual"이라는 소책자를 버크셔 클래스 A 및 클래스 B 주주에게 배포했다. 이번 글에서는 버크셔 해서웨이 투자의 근간이 되는 해당 내용을 소개한다.

 

소유자 관련 경영 원칙

1983년 블루칩 합병 당시, 저는 신규 주주들이 우리의 경영 접근방식을 이해하는 데 도움이 될 수 있도록 13개의 소유자 관련 사업 원칙을 정리했습니다.
'원칙'이라는 명칭에 걸맞게, 이 13가지 원칙은 오늘날까지도 여전히 유효하며 이곳에 이탤릭체로 기술되어 있습니다.

 

원칙 1 – 파트너십 사고방식

비록 법적 형태는 기업이지만, 우리의 사고방식은 파트너십에 가깝습니다.
찰리 멍거와 저는 주주들을 공동 소유 파트너로, 우리 자신을 운영 파트너로 생각합니다(우리가 보유한 주식의 규모로 인해, 좋든 싫든 우리는 실질적인 지배 파트너이기도 합니다).

우리는 회사 자체를 사업 자산의 궁극적 소유주로 보지 않고, 회사를 주주들이 자산을 소유하는 통로로 봅니다. 
찰리와 저는 여러분이 단지 매일 가격이 오르내리는 종이 조각을 소유하고 있다고 생각하지 않기를 바랍니다.
대신 가족과 함께 농장이나 아파트를 공동 소유한 것처럼, 여러분이 장기적으로 함께할 사업의 일부를 소유하고 있다고 상상해주셨으면 합니다. 
우리는 주주들을 얼굴 없는 군중이 아니라 평생 자금을 맡긴 공동 투자자로 여깁니다.

실제 증거는 대부분의 주주들이 장기 파트너십 개념을 받아들였다는 점입니다.
제가 보유한 지분을 제외하더라도, 주식 회전율은 다른 대형 미국 기업에 비해 훨씬 낮습니다.

우리는 버크셔가 투자한 기업들에 대한 접근 방식처럼, 주주들도 버크셔 주식을 대하길 바랍니다.
예컨대 코카콜라나 아메리칸 익스프레스 주식에 대해 우리는 비운영 파트너로 행동합니다. 
장기적인 기업 가치가 중요할 뿐 단기 주가 변동은 의미 없습니다.

 

 

원칙 2 – 경영진의 자산 연계

버크셔의 소유자 중심 철학에 따라, 이사회 구성원 대부분은 순자산의 상당 부분을 회사에 투자하고 있습니다.
우리는 스스로 만든 요리를 스스로 먹습니다.

찰리의 가족은 대부분의 순자산을 버크셔에 보유하고 있고, 저는 98% 이상입니다.
제 친척들도 마찬가지입니다.
버크셔는 다양한 고품질 사업을 보유하고 있어 이 같은 집중 투자에도 편안함을 느낍니다.

우리는 높은 연봉이나 옵션에 관심 없습니다.
파트너들이 이익을 얻을 때 동일한 비율로만 이익을 얻길 원합니다.
우리가 어리석은 결정을 한다면, 제 손실도 여러분의 손실과 동일한 비율이 되길 바랍니다.

 

원칙 3 – 주당 내재가치 성장 극대화

우리의 장기 목표는 주당 내재가치의 연평균 성장률을 극대화하는 것입니다. 
버크셔의 성과는 기업 규모가 아니라 주당 성과로 측정합니다.
자본이 커질수록 수익률은 줄겠지만, 그래도 평균 이상의 성장을 기대합니다.

 

원칙 4 – 직접 소유가 우선

우리는 뛰어난 사업체를 직접 소유하는 것을 선호합니다.
두 번째는 일부 소유입니다.
어떤 선택이든 해당 연도의 사업 기회와 보험 자본의 필요에 따라 결정됩니다.

우리는 많은 인수를 해왔고, 앞으로도 지속할 것입니다.
좋은 기업을 좋은 가격에 살 수 있다면 버크셔에 이익입니다. 
침체장은 이러한 기회를 더 많이 제공하므로, 우리는 하락장을 반깁니다.

 

원칙 5 – 회계 수익보다 실질 정보를 중시

일반적인 연결 재무제표 수익은 우리의 실질 성과를 제대로 보여주지 못합니다. 
우리는 각 주요 사업체의 개별 수익을 따로 보고하고, 그 의미를 분석하여 전달하겠습니다.

비전통적 지표(ex: float)를 사용할 때는 그 이유와 의미를 설명하겠습니다.
독자가 버크셔뿐 아니라 우리의 사고방식도 평가할 수 있도록 말이죠.

 

 

원칙 6 – 회계 기준보다 내재가치에 집중

보고되지 않는 수익이라도 가치가 크다면 우리는 그것을 더 선호합니다.
부분 소유가 전체 인수보다 더 저렴하다면, 그것이 더 나은 선택일 수 있습니다.

장기적으로 이런 미보고 수익도 자본이득을 통해 내재가치에 반영됩니다.
피투자기업들이 유보이익을 잘 활용해 자사주 매입이나 성장에 재투자한다면, 우리는 분명한 이득을 얻게 됩니다.
따라서 우리는 ‘투자 관점에서 바라본 수익(look-through earnings)’이 진정한 성과를 보여준다고 믿습니다.

 

원칙 7 – 보수적인 부채 사용

우리는 부채를 매우 신중하게 사용합니다.
균형표에 과도한 레버리지를 지는 것보다 흥미로운 기회를 포기하는 쪽을 택합니다.
이런 보수성은 결과적으로 수익률을 낮췄지만, 보험계약자, 대출기관, 그리고 많은 자산을 위임한 주주들에 대한 신의의무를 감안하면 유일하게 편안한 행동입니다.
찰리와 제가 적용하는 재무 원칙은, 단지 수익률을 조금 더 얻기 위해 우리의 수면을 희생하지 않는 것입니다.
저는 제 가족과 친구들이 가진 것을 잃어가며, 필요하지도 않은 것을 얻기 위해 위험을 감수하기를 원하지 않습니다.
게다가 우리는 두 가지 저비용의 안전한 레버리지 수단을 보유하고 있어, 자본 대비 훨씬 많은 자산을 운용할 수 있습니다.
그것은 바로 이연법인세와 보험 float입니다.
이 둘은 현재 약 1,700억 달러에 이릅니다.
더 좋은 점은, 이 자금의 대부분이 지금까지는 무상에 가까웠다는 것입니다.
이연세금은 이자가 없고, 보험 float는 언더라이팅이 손익분기점이면 비용이 0입니다.
물론 둘 다 부채이긴 하지만, 상환일도 조건도 없는 부채입니다.

이들은 우리에게 부채의 장점(더 많은 자산 운용)을 주면서, 단점은 주지 않습니다.
물론 향후에도 비용이 0이란 보장은 없습니다.
그러나 과거에 그랬고, GEICO 인수로 그 가능성은 더 커졌습니다.
앞으로의 차입은 대부분 유틸리티 및 철도 사업에서 이루어질 예정이며, 이는 버크셔에 비소구(non-recourse) 구조로 진행됩니다.
여기서는 장기 고정금리를 선호할 것입니다.

 

원칙 8 – 인수 시 주주의 장기 가치 고려

경영진의 ‘희망 목록’은 주주의 비용으로 채워지지 않을 것입니다.
장기 경제적 결과를 무시하고 지배 지분 가격으로 회사를 사들이는 방식으로는 다각화를 하지 않겠습니다.
우리는 여러분의 자금을, 우리가 자신의 돈으로 할 법한 방식으로만 사용하겠습니다.
여러분이 직접 시장에서 주식을 통해 다각화할 수 있는 가치와 비교하여 판단하겠습니다.
찰리와 저는 오직 버크셔의 주당 내재가치를 높일 수 있다고 믿는 인수만을 고려합니다.
우리의 보수나 사무실 크기는 자산 규모와 관련이 없습니다.

 

원칙 9 – 이익 유보의 효율성 검증

이익을 유보하는 것이 타당한지의 여부는, 시간이 지나면서 1달러 유보한 것이 1달러 이상의 시장가치로 전환되었는지를 통해 판단합니다.
이 기준은 지금까지는 충족되었으며, 향후에도 5년 단위로 적용할 것입니다.
단, 과거에는 제가 이 문장을 잘못 표현한 바 있습니다.
주가가 하락한 시기에 버크셔의 시장가치 프리미엄이 줄어들면, 1달러 유보가 1달러 가치로 반영되지 않아 테스트를 통과하지 못한 적도 있습니다.
따라서 진정한 테스트는 다음과 같아야 합니다:
(1) 그 기간 동안 우리의 장부가치 상승률이 S&P500을 초과했는가
(2) 주가는 항상 장부가치를 초과했는가? 
이 두 기준을 충족했다면, 유보는 합리적이었습니다.

 

원칙 10 – 주식 발행 시 가치 일치 원칙

우리는 발행하는 주식의 가치만큼의 사업가치를 받지 않는 한, 주식을 발행하지 않습니다.
이 원칙은 합병, 공모, 주식-채권 교환, 옵션, 전환증권 등 모든 형태에 적용됩니다.
1996년 클래스 B 주식을 발행할 때 우리는 주식이 저평가되지 않았다고 밝혔습니다.
주식이 저평가되었을 때 발행하는 것이 오히려 충격이어야 합니다.

경영진이 주식이 저평가되어 있다고 말하면서 발행하는 것은 기존 주주들의 돈을 헐값에 파는 것과 같습니다.
우리는 그런 행위를 한 적도 없고, 앞으로도 하지 않을 것입니다.

 

원칙 11 – 보유 사업체 매각 회피

가격이 아무리 높아도 우리는 좋은 사업체를 매각할 생각이 없습니다. 
성과가 부진한 사업이라 하더라도, 일정 현금 흐름이 있고 경영진과 관계가 좋다면 보유를 유지할 것입니다.
우리는 과거에 형편없는 산업에 잘못 투자한 실수를 반복하고 싶지 않으며, ‘이번에는 다르다’는 논리에 큰 투자 지출을 하는 것을 조심스럽게 대합니다.
‘진 러미(gin rummy)’식 경영(계속 부진한 사업을 매각하는 방식)은 우리의 스타일이 아닙니다.
전체 수익률이 약간 희생되더라도, 그런 식의 운영은 하지 않을 것입니다.

 

원칙 12 – 솔직한 커뮤니케이션

우리는 사업가치를 평가하는 데 있어 중요한 장단점을 솔직하게 보고합니다.
주주 입장에서 우리가 보고 싶을 정보를 여러분께 제공하는 것이 우리의 원칙입니다.
우리는 스스로를 보도하는 데 있어, 우리가 보유한 미디어 사업이 타인을 보도할 때 기대하는 정확성과 균형을 적용해야 한다고 생각합니다.

보험 적립금 같은 대략적인 추정치는 일관되고 보수적인 방식으로 접근하려고 노력할 것입니다. 
우리는 ‘big bath’ 회계나 실적 평탄화는 하지 않습니다.
연차보고서, 분기 인터넷 리포트, 연례 주주총회 등을 통해 정보를 전달하겠지만, 1:1 개별 질의는 응답이 어렵습니다.
모든 주주가 동일한 정보에 접근할 수 있어야 한다고 믿기 때문입니다.

 

원칙 13 – 시장성 있는 증권 관련 비공개

좋은 투자 아이디어는 희소하며 경쟁적으로 모방될 수 있기 때문에, 우리는 보유 증권에 대해 법적 의무가 없는 한 공개하지 않습니다.
우리는 보유하지 않은 종목에 대한 잘못된 루머에 대해서도 부인하지 않습니다.
‘노코멘트’가 일종의 확인처럼 해석될 수 있기 때문입니다.

그러나 우리의 투자 철학과 사업 철학은 자유롭게 공유합니다.
벤저민 그레이엄에게 배운 바를 전파하는 것이 옳다고 생각합니다.

 

 

내재가치의 개념

이 매뉴얼에서 반복적으로 언급된 "내재가치"는 버크셔의 성과를 판단하는 핵심 개념입니다.
내재가치는 '미래에 발생할 모든 현금흐름을 적절한 할인율로 환산한 현재 가치'로 정의됩니다.

이 개념은 주식 시장의 단기 가격 변동과는 독립적이며, 사업체의 진정한 가치를 이해하는 데 중요합니다.
그러나 내재가치는 정밀하게 계산될 수 없으며, 오차범위 내의 대략치일 수밖에 없습니다.

그래서 우리는 장부가치의 연도별 변화와 시장가격을 함께 보고, 이들이 어떻게 수렴하는지를 관찰합니다. 
내재가치는 보통 장부가치보다 높지만, 일정하지는 않습니다.

경영진 평가

우리는 사업부 경영진이 탁월한 실적을 내는 것이 버크셔 전체의 가치에 결정적이라고 믿습니다.
따라서 자율성과 동기 부여, 그리고 성과에 기반한 평가가 핵심입니다.

버크셔는 중앙집중식 경영을 하지 않으며, 각 자회사 CEO들에게 높은 수준의 재량권을 부여합니다.
우리는 ‘지시’보다 ‘신뢰’를 기반으로 운영합니다.

이러한 접근은 성실하고 유능한 경영자들과의 관계를 유지하게 해 주며, 버크셔의 기업문화도 이러한 신뢰에 기반해 발전합니다.

 

기업 문화

버크셔의 기업문화는 다음 요소에 기반합니다:
주주와 경영진의 이해관계 일치, 분권화된 의사결정 구조, 솔직한 정보 공개, 장기 관점의 자본 배분.

우리는 자회사들이 자율적이고 독립적으로 운영되도록 허용하면서, 필요한 경우 전략적 방향성을 제시합니다.
버크셔 전체의 효율성은 이런 유연성에서 나옵니다.

또한, 우리는 경영진에게 복잡한 인센티브 시스템 대신 단순한 성과 기반 평가를 제공합니다.
이는 동기 부여와 지속적인 가치 창출에 유리하다고 판단합니다.

 

결론

버크셔는 단순한 지주회사가 아닙니다.
찰리와 저는 자본 배분자이자 경영 철학의 수호자로서, 장기적인 내재가치 성장을 목표로 행동합니다.
우리는 늘 주주의 입장에서 사고하고, 우리가 이해하고 신뢰할 수 있는 기업과 사람들에 집중합니다.
사업적 성과보다 철학적 일관성을 더 중시합니다.
이 매뉴얼은 그 철학의 요약이며, 여러분이 이 철학을 이해하고 함께 해주기를 바랍니다.
감사합니다.

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2025.12.17 - [투자 철학] - 찰리 멍거의 가치투자 원칙 체크리스트

찰리 멍거의 가치투자 원칙 체크리스트